来源： 岳读债市

作者：周岳、赖逸儒

基本结论

   担保是通过债项增级以促进企业融资的重要手段，了解担保行业的发展状况及担保公司的增信能力，有助于帮助投资者更全面地看待债券投资价值和风险暴露情况。

  担保业务主要分为直保和再担保，其中直保包括融资担保和非融资担保；按照主营业务及定位，担保公司可分为一般融资担保公司、信用增进公司与再担保公司。

截至2021年6月29日，全国总计47家专业担保公司尚有担保存续债，其中37家一般融资担保公司、5家再担保公司和5家信用增进公司。37家一般融资担保公司里中投保作为全国性担保公司，股东背景较强，面向更发达区域，地方性担保公司中3家重庆担保公司业务覆盖较广；5家再担保公司均是地方国企，主体评级较高，业务主要集中所在区域；5家信用增进公司里中债增作为央企，业务覆盖最广，其他4家除晋商增外，股权均较分散。

针对47家专业担保公司的担保债券，从城投债担保情况来看，多以城投债为主，且主要集中于区县级及县级市级。剩余期限方面，37家一般融资担保公司大多集中在1-5年；5家再担保公司除苏州再担保和福建闽投再担保，都集中在3-5年；5家信用增进公司除晋商增在5年以上，其余集中在1-3年。评级分布方面，主体信用评级主要集中于AA级。区域分布方面，除全国性和3家重庆担保公司分布较分散，其他担保公司主要覆盖省内。

47家专业担保公司的担保余额自2016、2017年起高速扩张，2018年后增速有所放缓，内部出现新老公司增长的分化，老牌及前列担保公司业务增速放缓、占比下降，新设担保公司业务绝对规模虽小，但积极扩张，行业集中度开始下降。

担保公司评分模型。我们从代偿风险和安全垫两方面选取若干个指标进行打分，结果显示18家主要担保公司里中投保、湖南担保和江苏再担保的得分较高。

我们计算了15家专业担保公司2020年初至今的担保利差，对于每个时间节点动态剔除了剩余期限<0.5年的债券。结果显示，5家全国性担保公司里中投保担保利差较高，在100bp-130bp区间; 3家重庆担保公司中重庆进出口担保担保利差较高，近期上升约20bp左右；3家四川担保公司中天府信增走势较平滑，利差在90bp-110bp的区间波动；4家省级担保公司中湖北担保的担保利差在130bp-160bp范围内，相对较高。

担保是通过债项增级以促进企业融资的重要手段，了解担保行业的发展状况及担保公司的增信能力，有助于帮助投资者更全面地看待债券投资价值和风险暴露情况。本文将重点探究债券市场的担保情况及担保公司的担保效果，以供投资者参考。

一、担保行业概况

1、担保业务介绍

担保业务包括直保和再担保，其中直保包括融资担保和非融资担保。《融资担保公司监督管理条例》中，融资担保是指担保人为被担保人借款、发行债券等债务融资提供担保的行为，根据担保标的可分为借款类担保、发行债券担保和其他融资担保[1]。非融资担保则主要包括诉讼保全担保、履约担保等[2]。

2、担保公司分类

担保公司按照主营业务及定位可分为一般融资担保公司、信用增进公司与再担保公司。

融资担保公司是指依法设立、经营融资担保业务的有限责任公司或者股份有限公司。其从事的融资担保业务中，服务小微企业和“三农”等普惠领域的业务具有准公共产品属性，而其他融资担保业务则遵循市场规律。

信用增进公司以保证、信用衍生工具、结构化金融产品等形式提供专业化信用增进服务，信用增进对象包括债券、贷款、结构化金融产品等[4]。信用增进公司与一般融资担保公司存在部分业务的重合，如发行债券担保业务及信用保护工具业务[5]。为实现融资担保业务监管全覆盖，2019年10月《融资担保公司监督管理补充规定》出台，将未取得融资担保业务经营许可证但实际上经营融资担保业务的信用增进公司纳入融资担保业务监管。

再担保公司一般是由中央或省级财政出资，为政策性融资担保业务提供风险分担、信用增进服务的政策性金融机构[6]。2015年以来，为促进融资担保行业加快发展从而破解小微企业和“三农”融资难融资贵问题，国家大力推进再担保体系建设。再担保公司作为国家融资担保基金、省级再担保机构、辖内融资担保机构形成的三层组织体系中的一环，承担较多政策功能。

上述分类的依据是公司定位与主营业务，这也是三种公司的主要区别。实际上符合一定条件的担保公司可以兼营其他业务，现有的担保公司亦不少同时开展融资担保、非融资担保及再担保业务[7],[8],[9]。

3、担保行业的发展阶段

国内的担保公司从无到有，大致经历了四个发展阶段。

第一阶段：起步探索阶段（1993-1998年）。1993年，在国家经贸委和财政部的共同发起，国务院批准之下，中国第一家全国性专业担保公司——中国经济技术投资担保有限公司正式成立。1994年8月，《关于印发金融机构管理规定的通知》[10]明确将信用担保公司纳入金融机构范围，由中国人民银行作为监管机构。截至目前[11]尚有担保存续债的47家专业担保公司中，在该阶段成立的仅有3家，中国担保行业处于起步探索阶段。

第二阶段：基础构建阶段（1999-2008年）。1999年6月，《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》[12]明确了中小企业信用担保的性质、指导原则和体系架构等内容；2003年12月，《关于加强对商业银行开展融资类担保业务风险管理的通知》[13]首次提出对商业银行的融资类担保业务风险进行管理。在这一阶段担保行业监管主体呈现多元化，包括财政部、发改委、银监会、证监会等机构分别对涉及自身监管领域的担保业务进行监管。47家专业担保公司中在该阶段新成立的共有15家，中国担保行业初步发展起来，监管体系的基础逐步构建，但仍缺少统一监管主体。

第三阶段：持续发展阶段（2009-2012年）。2009年2月，《关于进一步明确融资性担保业务监管职责的通知》[14]提出建立融资性担保业务部际联席会议作为最高监管机构，同时对地方人民政府进行监管指导，明确了中央与地方的二元监管体系。2010年3月，银监会等七部委发布的《融资性担保公司管理暂行办法》[15]对融资性担保公司的设立条件、业务范围、经营规则等内容提出要求，初步建立起担保行业的监管体系。随后发布的八项配套措施在公司治理、内部控制和信息披露等方面对监管体系进一步完善。这一阶段，47家担保公司中新成立的总计15家，担保行业逐步构建起系统化监管体系，担保公司数量呈现井喷式增长。

第四阶段：规范整顿阶段（2013年至今）。这一阶段初期，多家担保公司爆发信用风险事件，2013年12月，《关于清理规范非融资性担保公司的通知》[16]要求各区域对辖区内非融资性担保公司进行集中清理规范，严守风险底线。通过一系列整顿措施，该阶段担保公司新增数量有所下降， 47家担保公司中新成立的总计14家，年均成立不足2家。

[1] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2018-04/23/content_5285225.htm#1

[2] 资料来源：http://www.gd.gov.cn/zwgk/wjk/zcfgk/content/post_2532454.html

[3] 资料来源：https://www.ahguaranty.com/ywzl/zdb/index.html

[4] 资料来源：https://www.cfstc.org/jinbiaowei/2929436/2969274/index.html

[5] 资料来源：http://bond.szse.cn/disclosure/bizinfo/institution/index.html

[6] 资料来源：http://www.creditnb.com.cn/static/article/157.html

[7] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2017-08/21/content_5219204.htm

[8] 资料来源：http://www.gd.gov.cn/zwgk/wjk/zcfgk/content/post_2532454.html

[9] 资料来源：https://www.ndrc.gov.cn/fggz/dqjj/sdbk/202103/t20210330_1271049.html

[10] 资料来源：http://www.pbc.gov.cn/bangongting/135485/135495/135615/2879076/index.html

[11] 截至2021年6月29日，下同

[12] 资料来源：http://credit.dg.gov.cn/zygx_dgxy/article/show.do?id=8a1141c6492e126f0149320bed800010

[13] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/govermentDetail.html?docId=262526&itemId=861&generaltype=1

[14] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2009-02/09/content_1680.htm

[15] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/2016-05/24/content_5076321.htm

[16] 资料来源：http://www.mofcom.gov.cn/article/h/redht/201401/20140100452879.shtml

二、担保行业监管和政策梳理

1、担保行业监管机构数次变更

融资担保业的监管机构经历了数次变更，从最初的人民银行、国家经贸委、国家发改委到现阶段的融资性担保业务监管部际联席会议制度。联席会议制度在2009年建立，中央层面由银监会（现银保监会）牵头，发改委、工业和信息化部、财政部、商务部、人民银行、工商总局、法制办等部门参加，实施融资性担保业务的监督管理，防范化解融资担保风险，地方层面则遵循“谁审批设立、谁负责监管”的要求，确立融资性担保机构的审批与监管部门；而非融资性担保公司的监管则尚待明确。融资性担保业务由于自身高风险、高资本的业务属性，其监管力度较非融资性担保业务更为严格。

2、担保行业的主要监管框架

在2008年及之前，担保行业的监管主体不够明确，总体而言缺少系统化的监管体系。1999年6月，国家经贸委发布的《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》，对中小企业信用担保体系进行规范，并提出试点工作的具体步骤。此后一段期间的政策涉及范围较广，包含中小企业融资担保机构、商业银行融资担保业务、企业债担保风险等。

2009年，《关于进一步明确融资性担保业务监管职责的通知》（下称“《通知》”）明确了融资担保业务的中央和地方双重监管体系，而非融资性担保公司的监管则仍未确定。虽然《通知》没有对担保公司的治理体系、风险控制、信息披露等内容作出具体规定，但仍然构建起了担保行业初步的监管框架。

此后，2010年的《融资性担保公司管理暂行办法》[1]（下称“《暂行办法》”）明确了融资性担保公司的设立条件、业务范围、经营规则和风险控制等内容，弥补了原有监管框架的空白，担保行业逐步迈入规范运作、科学发展的阶段。后续在2010年4月到11月间提出的八项配套措施进一步对融资担保机构的信用担保资金管理、风险事件、许可证管理、内部控制、公司治理、信息披露等内容作出规定。

2017年8月，国务院颁布的《融资担保公司监督管理条例》[2]在《暂行办法》的基础上对业务界定、注册资本、担保责任余额的计量方法、放大倍数、集中度和违规处罚等内容进行调整，相较于《暂行办法》更为具体。2018年4月，银保监会发布《关于印发融资担保公司监督管理条例四项配套制度的通知》[3]（下称“《条例》四项配套制度”）对《条例》中融资担保业务风险权重、放大倍数、集中度等进行修改，并按资产流动性和安全性将融资担保公司的主要资产划分Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ级。

2019年10月，银保监会发布的《关于印发融资担保公司监督管理补充规定的通知》[4]（下称“《补充规定》”）又进一步将实际经营融资担保业务的住房置业担保公司、信用增进公司等机构纳入监管范围，并对融资担保业务风险权重、借款类担保责任余额的计算方法等内容进行细化调整，担保行业的监管体系进一步优化。

3、担保行业其他政策梳理

随着担保行业的持续发展，针对各阶段的具体情况，政策侧重也有所不同。

 ◾ 风险监管

2011至2014年间，随着担保公司数量迅速增加以及担保市场的竞争加剧，区域性信用风险事件相继爆发，促使政府出台一系列政策加强担保行业的风险监管。2011年6月，银监会等八部委出台《关于促进融资性担保行业规范发展意见的通知》[5]，强调针对融资性担保行业资本不实、抵御风险能力不强等问题，需采取措施予以规范；2012年4月发布的《关于规范融资性担保机构客户担保保证金管理的通知》[6]明确了融资担保机构客户担保保证金的管理原则，避免挪用、占用客户保证金等问题发生。

2013年12月，银监会等八部委发布《关于清理规范非融资性担保公司的通知》[7]，针对非融资性担保公司数量激增、业务混乱等问题，要求各地区对非融资性担保公司进行集中清理，严守风险底线；2014年7月，部际联席会议发布《关于融资性担保机构违规关联担保有关风险的提示函》[8]，对融资担保机构的违规关联担保等问题引发的区域风险事件进行警示，并建议风险隐患较大的地区暂停辖内融资担保业务。

◾ 政银担合作

在2015年之前，财金〔2010〕23号文[9]、银监发〔2011〕17号文[10]、国办发〔2011〕30号文[11]等发文纷纷强调促进银担合作，实现互利共赢的重要性。但随着区域性风险事件的发生，银行逐渐降低的风险偏好使其对银担合作业务更加谨慎，银担合作业务发展较缓慢。2015年8月，国务院发布《国务院关于促进融资担保行业加快发展的意见》[12]，提出建立政银担三方共同参与的合作模式，发挥政府支持作用，同时构建再担保体系，有效分散风险。此后出台的《关于融资担保机构支持重大工程建设的指导意见》[13]也强调了引入政府参与，强化政府增信作用的重要性。

◾ 扶持小微企业和“三农”

2018年后，政策逐步强调政府性融资担保机构应聚焦支小支农融资担保业务，降低小微企业和“三农”融资成本。2019年2月，国务院办公厅发布《关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》[14]，明确政府性融资担保、再担保机构要以小微企业和“三农”为主，不得从事为政府债券发行提供担保、为政府融资平台融资增信等业务；2020年5月，财政部发布的《关于印发政府性融资担保、再担保机构绩效评价指引的通知》[15]，提出要将政府性融资担保、再担保机构绩效评价工作与支小支农相联系；2020年8月，《关于做好政府性融资担保机构监管工作的通知》[16]也强调政府性融资担保机构应坚守其服务小微企业和“三农”发展的功能定位。

[1] 资料来源：http://www.gov.cn/gzdt/2010-05/12/content_1604388.htm

[2] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/2020-12/27/content_5574459.htm

[3] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2019-11/11/content_5450817.htm

[4] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2019-12/03/content_5458097.htm

[5] 资料来源：http://www.gov.cn/zwgk/2011-06/24/content_1892185.htm

[6] 资料来源：http://jxt.zj.gov.cn/art/2012/4/15/art_1583547_14384.html

[7] 资料来源：http://www.mofcom.gov.cn/article/h/redht/201401/20140100452879.shtml

[8] 资料来源：http://www.biancheng.gov.cn/zwgk_23240/bmxxgk_23259/xzfgzbm/xzfb/wjtz/201501/t20150129_777735.html

[9] 资料来源：http://www.gov.cn/zwgk/2010-04/06/content_1574152.htm

[10] 资料来源：http://jrb.nanning.gov.cn/tzgg/t532042.html

[11] 资料来源：http://www.gov.cn/zwgk/2011-06/24/content_1892185.htm

[12] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2015-08/13/content_10082.htm

[13] 资料来源：https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/ztzl/jdstjjqycb/zccs/201705/t20170519_1028559.html

[14] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2019-02/14/content_5365711.htm

[15] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-05/28/content_5515690.htm

[16] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-08/12/content_5534333.htm

三、债券担保情况

1、主体分析

截至2021年6月29日，共有990家公司对债券进行担保，包括51家专业担保公司和939家非专业担保公司，剔除仅担保证监会主管ABS的专业担保公司，剩余的47家专业担保公司包括37家一般融资担保公司、5家再担保公司和5家信用增进公司。

37家一般融资担保公司在地区分布上较为分散，覆盖了18个省市，其中广东（5家）、北京（5家）和重庆（4家）分布较多。33家企业为地方国企，央企、民企、中外合资企业和其他类企业仅各有一家，分别是中投保、瀚华担保、中合担保和中证融资担保。股权结构方面，文化科技担保，中豫担保以及中合担保的股权相对分散。

37家一般融资担保公司中，有4家全国性担保公司，分别为中合担保、中投保、瀚华担保和中证信用。其中仅瀚华担保评级为AA+，其余三家均为AAA。中投保实控人为国资委，股东背景强，作为主要担保类型的公共融资类担保主要面向经济发达、财政势力较强区域；瀚华担保为民营企业，股东背景相对较弱，除担保业务外，公司还经营少量委托贷款业务；中合担保无实际控制人，原因在于大股东海航系还未能对其形成有效控制；中证信用担保业务尚在拓展初期，但项目储备较充足。

地方性一般融资担保公司中，重庆兴农、重庆三峡以及重庆进出口担保业务分布区域较为广泛，政策性与市场化并重。重庆兴农客户主要为区县级城投公司，地区分布在湖南、重庆、四川、安徽等地，重庆三峡担保业务覆盖全国各大省市，例如重庆、成都、武汉、西安、北京、昆明等，担保业务以发行债券类担保和借款类担保为主。重庆进出口债券担保占绝大比重，主要分布在重庆、山东、湖南、江西、四川、河南多地。三家公司债券类担保中绝大比重都投入城投。

5家再担保公司均是地方国企，主体评级分布在AAA（2家）和AA+（3家）。其中，江苏省信用再担保集团有限公司和东北中小企业融资再担保股份有限公司股权相对分散。从注册资本看，各公司差异较大，中原再担保和江苏再担保分别以约90亿和83.7亿远超其余三家公司。

中原再担保业务主要覆盖河南省内，面向中小微企业和政府融资平台。苏州融资再担保的再担保业务具有政策性，收取费率低；直保业务中债券担保承保对象主要为AA级地方国企。江苏再担保业务主要分布于江苏省内，政策性强，直保业务方面主要投向地方国企，业务开展丰富，除担保业务以外，还通过子公司开展融资租赁、小额贷款业务和典当业务等。东北再担保业务主要集中在东北三省和内蒙古自治区，直保业务以债券担保和银行流动资金贷款担保为主。

5家信用增进公司注册资本差距不大，主体评级较高，均为AAA。其中除中债增为央企，中证增为其他企业以外，其余三家均为地方国企。

中债增作为央企，股东背景强大；截至2020年末，业务已覆盖全国24个省、自治区、直辖市，增信业务品种中，非金融企业债务工具、企业债和公司债为最主要构成部分。晋商增主要服务于山西企业，增信业务以公司债为主，客户集中于煤炭行业。中证增股权分散，无实际控制人。天府增和陕西增股权结构都相对分散，分别受控于四川省政府和陕西财政厅。

2、担保债券分析

从担保数量来看，截至2021年6月29日，市场上信用债共有24750只，其中有担保的债券有3713只，占到15%左右。担保债券中由专业担保公司担保的有1328只，在担保债券中占比36%，在整个市场上占比仅5.4%，可见担保债券比例仍较低，且非专业担保占多数。五种债券类型中，企业债的担保比例远高于其他四种类型。

47家有存量债券担保额的专业担保公司中，剩余债券担保额超过20亿元的担保公司共有35家，包括6家全国性担保公司和29家地方性担保公司。另有12家地方性担保公司在20亿元以下。

中债增、重庆兴农担保剩余债券担保额超过700亿元，江苏再担保、重庆三峡担保和中合担保这3家在500-700亿元区间，天府信增、中证增进、安徽担保、中投保、湖北担保这5家在300-500亿元左右，晋商信用、四川发展担保、湖南担保、重庆进出口、瀚华担保、中证信用这6家在100-300亿元左右，其余19家在20-100亿元左右。

剩余担保债券余额最多的前五家担保公司中债增、重庆兴农担保、江苏再担保、重庆三峡担保和中合担保占据了近一半的市场份额。

◾ 多服务于城投企业，短债压力整体可控

从被增信的主体上看，47家专业担保公司担保存量债券中城投债占比超过80%，城投公司是当前金融体系债权投资最受追捧的对象。同时，担保公司选择的城投主体主要集中在区县及县级市，在城投债担保余额中占比73%。

期限上，专业担保公司倾向于担保发行期限较长的债券，剩余期限在3年以上的占全部剩余规模的大约60%，短期风险敞口较小。

截至2021年6月29日，37家一般融资担保公司担保债券剩余余额共4809.1亿元，整体以城投债为主，有26家担保公司担保债券中城投债占比超过80%，仅有6家担保公司没有对城投债进行担保，剩余各家城投债担保比例均超过40%。进一步细分担保城投债级别，总体上担保的城投债主要集中在区县及县级市级别，省及省会(单列市)级别较少，不同担保公司之间有偏好差异。

剩余期限方面，1年以内担保债券分布最少，其次是5年以上，大多都集中在1-5年这一区间。平均剩余期限小于2年的有北京市文化科技融资担保有限公司、青岛城乡社区建设融资担保有限公司、北京首创融资担保有限公司、深圳市深但增信融资担保有限公司以及深圳担保集团有限公司，更多公司的剩余期限是处在3-4年这一范围。

5家再担保公司担保债券剩余余额共824.15亿元，其中3家担保债券全部为城投债，其余两家城投债占比均超过70%，处在较高水平。进一步细分担保城投债级别，担保的城投债主要集中在区县及县级市级别，除福建省闽投融资再担保公司之外的四家公司还对地级市城投债有少量担保。

剩余期限方面，大多都集中在3-5年这一区间，仅有苏州市融资再担保公司近乎半成担保债券剩余期限都在1-3年以及福建省闽投融资全部担保债券剩余期限在1年内。其中，江苏省信用再担保集团有限公司的加权平均剩余期限最高，为4.31年。

5家信用增进公司担保债券剩余余额共2031.86亿元，除了晋商信用增进有限责任公司对城投债担保比例较低外，其余四家仍保持较高比例。并且晋商信用增进有限责任公司所担保的城投债多是省及省会(单列市)级别。

剩余期限方面，主要集中在1-3年这一区间，而陕西信用增进有限责任公司担保债券剩余期限较长，主要为5年以上。

◾ 地方担保公司担保评级中枢下沉

专业担保公司担保主体中枢下沉，提供增信的主体评级集中在AA，余额占比达到66.7%，同时，有14.7%的发行人评级在AA-及以下或无评级。如四川金玉、深圳担保、浙江融资等地方担保公司担保主体评级均为AA及以下。

一般融资担保公司和再担保公司被担保主体评级以AA级为主，中债隐含评级以AA(2)和AA-为主，一般融资担保公司中的4家全国性担保公司相比其他担保公司，低资质担保主体占比明显偏低。

5家信用增进公司被担保主体评级以AA级为主，中债隐含评级以AA和AA(2)为主，中债信用增进投资股份有限公司和中证信用增进股份有限公司两家全国性担保公司所担保债券的中债隐含评级优于其他担保公司担保债券，但从被担保主体信用评级来说，晋商信用增进投资股份有限公司所担保的债券评级相对更优。

◾ 民企债担保占比较低

从担保企业性质来看，民企债担保占比较低。截至2021年6月29日，47家专业担保公司的民企债担保余额合计金额为201.62亿，占债券担保余额的2.7%。债券担保余额集中在中债信用、深圳高新投等担保公司。

◾ 担保区域与债券类型集中度

从被担保债券分布省份看，全国有29个省份有担保债券余额。江苏仍是规模最大的，剩余规模1545.1亿元，占比超过20%，主因债券担保中城投债担保是主力，而江苏省的城投债发行规模长期位于全国前列。其次是四川、湖南、安徽、湖北，规模分别为1054.5亿元、902.5亿元、510.9亿元、496.2亿元，占比分别为14%，12%，6.8%，6.6%，主因上述省份的部分区域债务负担相对较重，部分发行人只有在被担保的情况下方可发行债券。

除了全国性担保公司之外，担保业务分布地域较为分散的是重庆兴农融资担保集团有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司和重庆进出口融资担保有限公司，三家公司第一大担保余额所在省份的担保余额占比均不超过30%。剩余绝大多数的地方性担保机构担保业务主要面向省内，区域集中度高。担保债券类型上则以企业债和公司债为主。

◾ 担保债券集中于周期性行业

从被担保产业债行业分布来看，担保债券主要集中于周期性行业，被担保债券余额排名前三的非金融行业主要是建筑装饰、综合和采掘，规模分别为193.9亿元、139.46亿元和98.56亿元。这些行业由于工程量大、建设周期长，投入资金需求量大，因此需要担保公司的融资增信；另一方面由于拥有大量优质的固定资产做抵押，增加了担保公司的安全边际，因此，其担保公司业务较为集中。值得注意的是，周期性行业对宏观经济走势依赖度高，当行业景气度下滑时容易爆发行业性集中违约，增加担保公司集中代偿风险。

 3、担保公司债券担保余额及变动

根据wind显示，截至2021年6月29日，有47家[1]专业担保公司有存量债券担保额，担保债券余额合计7544.43亿元，较2020年末增加297.73亿元。2018年末至2020年末担保债券余额分别为5973.32亿元，6519.64亿元，7246.7亿元，每年增长率分别为8.22%，9.15%，11.15%；增速自17年《融资担保公司监督管理条例》出台放缓后逐年稳健提高。

◾ 一般融资担保公司

截至2021年6月29日，一般融资担保公司剩余债券担保额为4809.1亿元，较2015年末的复合增长率为20.4%。整体来看，一般融资担保公司担保债券自2016、2017年起高速扩张，2018年后增速有所放缓。从担保公司集中度看，前10名一般融资担保公司剩余债券担保额占比明显下降，从2017年的62%持续降至目前的50%。5家全国性担保公司中，中投保自2016年始规模收缩明显，剩余担保额占比从19.21%持续降至4.28%，中合担保也从16.2%降到6.56%，瀚华担保则从4.97%降到了1.78%。

与前端担保公司进行规模控制相反的，是排名中游担保公司的业务扩张和新晋担保公司对于债券担保业务的加入。17-19年河南中豫担保、常德财鑫担保、甘肃担保、四川金玉担保等担保公司，均实现了担保余额的较大增长。

◾ 再担保公司    

截至2021年6月29日，47家专业担保公司中共有5家为再担保公司，担保余额总额为824.2亿元。其中，除江苏再担保和苏州再担保保持担保余额的持续增长，其余三家均整体呈下降趋势。东北中小企业再担保余额占比从15年的5.06%降至21年的0.29%。

◾  信用增进公司

截至2021年6月29日，47家专业担保公司中共有5家为信用增进公司，担保余额总额为2031.9亿元。其中老牌担保公司中债增剩余担保余额增速放缓，整体占比呈明显下降趋势，从15年的27.44%持续减少至10.65%；中证增则从2018年以来增速放缓。而其余三家保持持续的扩张态势，其中天府信增担保余额占比实现了1.30%至6.52%的显著增长。

总结而言，47家专业担保公司担保余额整体呈现自2016、2017年起高速扩张，2018年后增速有所放缓的变动趋势。同时内部也出现了新老公司增长的分化，老牌及前列担保公司业务增速放缓、占比下降，新设担保公司绝对业务规模虽仍较小，但动态上则在持续积极扩张，行业集中度开始下降。

[1] 注：剔除仅担保证监会主管ABS的专业担保公司。

四、担保公司基本面分析

1、担保公司评分模型

担保公司本质上是经营风险的企业，判断一家担保公司是否安全，主要在于其抵御风险的能力是否强于所承担的风险。以这两大维度展开，我们首先用在保余额、在保余额增长率、被担保主体评级分布、被担保主体城投占比、担保放大倍数、到期时间集中度和担保代偿率衡量担保公司承担的风险；用股东背景、注册资本、净资产和营业收入来衡量抵御风险的能力。但需注意，由于担保公司的很多信息不予披露或不可量化，实际评价仍会面临不少困难。

◾ 代偿风险及风险抵御能力分析

在保余额[1]，指担保公司在某一时点依然承担、尚未解除担保责任的合同金额。过高的在保余额增长率往往反映着公司激进的扩张战略，而过低的在保余额及在保余额增长率[2]连续为负则意味着公司经营收缩，营收减少，这些都是担保公司增信能力减弱的标志。对于此二指标，按照其对应的20%/40%/60%/80%分位数，划分打分区间，由大到小分别赋值1-5分。

2019年末在保余额超过800亿元的只有江苏再担保、重庆三峡和中合担保。从在保余额增长率看，多数担保公司在扩张在保规模，2018、2019年新成立的中证信用融资担保、浙江担保正处于快速扩张规模阶段；2019年陕西信增、武汉东创的在保余额增长率超过100%；重庆兴农、江西担保在保余额增长率超过20%；收缩在保规模的有中投保、湖南担保、中合担保、瀚华担保、重庆三峡，其中中投保收缩最为明显，幅度达到-37%，延续收缩态势。

债券担保放大倍数[3]反映了担保公司净资产对担保债券余额的覆盖程度，是担保公司在保责任余额和公司净资产的比值，分子项是风险，分母项是安全垫。作为负向指标，我们根据其对应的20%/40%/60%/80%分位数，划分打分区间，由高至低分别赋值1-5分。需注意，该指标虽然能在一定程度上反映公司的代偿风险，但仍有一些缺陷。

各公司担保放大倍数分化明显。重庆兴农、重庆进出口、中合担保近两年倍数均高于7.5倍，风险集聚值得关注；重庆三峡则下降较大，总体各公司近两年担保放大倍数维持稳定。

担保代偿率为担保公司担保代偿额与解除担保额的比值。中合担保、重庆兴农担保、湖南担保、安徽担保的代偿率较高，需要加以关注。

对于到期时间的集中度，我们采用剩余期限变异系数来衡量。剩余期限变异系数越低，则某一期限内担保公司的债券可能集中到期，担保公司的代偿风险将会比较高。对于剩余期限变异系数指标，按照其对应的20%/40%/60%/80%分位数划分为五个区间，从小到大分别赋值1-5分。

股东背景方面，我们采用主观打分的方式，对各家担保公司进行评分，主要考虑股权的分散程度、第一大股东的实际属性等要素。

注册资本方面，最新注册资本超过60亿的有安徽担保、江苏再担保、湖北担保、中合担保、湖南担保、重庆兴农，安全垫较厚。

净资产[4]不仅蕴含了注册资本的信号作用，而且还可能转化为用于支付的现金流，具备实际作用。2020年净资产超过100亿元的公司有安徽担保、江苏再担保、中投保、湖北担保。2018至2020年净资产复合增速超过10%的有江苏再担保、湖北担保、陕西信增、安徽担保、中投保。

◾  评分指标设置及评分结果

参照前文论述，我们对以上各板块指标进行标准化赋值，并设定各指标权重，进而得到担保公司主体信用资质的评分。采用分档打分方式，分值区间为1~5分，提取各指标样本中位于20%、40%、60%、80%分位数的数值，对外担保余额等风险度量指标为负向指标 ，低于1/5分位数的样本得分为5，依次递减；安全垫指标则为正向指标，低于1/5分位数的样本得分为1，依次递增，按此评分框架对所有样本进行打分。

各担保公司在各板块的评分结果如下，综合评分最高为中投保（3.46分），最低为合肥兴泰（1.55分）。评分在3.20分以上可认为主体资质较好，包括中投保、湖南担保、江苏再担保。

2、担保公司债券担保效力分析

我们对15家担保债券只数较多的专业担保公司进行了担保效力分析。样本选取上，我们剔除了由多个担保人进行担保的债券，此外还剔除了私募债、项目收益票据和定向工具，且不采用永续债作为样本。我们计算了15家专业担保公司2020年初至今的担保利差，对于每个时间节点动态剔除了剩余期限<0.5年的债券。担保利差的计算采用担保公司所担保债券的发行主体的无担保债券的中债估价收益率中位数减去该担保公司所担保债券的中债估价收益率中位数。本方法的局限性在于，无法衡量专业担保公司对于必须通过担保才能发行债券的发行人的担保效力，由于该发行人无对应的无担保债券。

通过担保利差时间序列观察担保效力变化需要注意：第一，绝对值易受样本结构的影响，可能出现利差为负的情况，因此更应关注担保利差的走势变化；第二，由于样本债券的进入和退出可能导致担保利差在某个时间节点产生急剧波动，因此更适宜关注利差走势的平滑段；第三，各家担保公司的担保利差的具体排位，能够一定程度上反映其担保效力高低，可予以适当关注，但利差过大也有可能是资质下沉过多所致。

全国性担保公司的担保利差走势相对较为平缓，其中中投保、中债增和中证增的担保效力较高，投资者可考虑在此3家担保公司所担保个券中适当下沉发行人资质，以获取更高票息。而中合中小保和瀚华担保的担保效力偏弱，故择券时应更多考虑发行人自身资质。从趋势上看，中债增和中证增的担保利差自2021年起呈现上升趋势，从5月开始利差略有下降；中合担保的担保利差自从2021年5月呈现上升趋势，上升大约20bp左右；自从2021年4月起，中投保的担保利差呈现下跌趋势，下降约40bp左右；瀚华担保的担保利差自2020年下半年起就处于相对低位，2021年5月受样本数量变化干扰较为明显，利差由正转负。

3家重庆担保公司展业区域较多，业务市场化程度高、区域分散度较好，由于其所担保主体资质偏弱，建议短久期择券。从担保利差走势来看，重庆进出口担保的担保利差在2021年5月初受担保样本扰动明显下降，之后呈现上升趋势，上升约20bp左右；重庆三峡担保的担保利差自2021年6月初至今下跌约20bp；自2021年3月起，重庆兴农担保的担保利差一直在20bp-40bp区间波动。

3家四川担保公司中天府信增的担保利差水平较高，走势较为平滑，自2020年12月起一直在90bp-110bp的区间波动；四川金玉担保和四川发展担保的担保利差自2021年3月起整体处于上升趋势，并分别在4月和5月实现担保利差水平的由负转正，但水平仍较低（低于50bp）。

4家省级担保公司的担保业务政策性较强，业务多集中在省内。4家省级担保公司中江苏再担保的样本数量较多，自2021年5月担保利差呈下降趋势，下降约15bp；湖北担保的担保利差水平相对较高，自2020年12月起一直在130bp-160bp的范围内波动；湖南担保的担保利差整体保持上升趋势，近期略有下降，下降约15bp；安徽担保的担保利差自2021年2月呈现上升趋势，上升约25bp，6月起有略微下降，但仍保持在40bp-50bp区间内。

[1] 根据《融资担保责任余额计量办法》的规定，在保责任余额是指各项融资担保业务在保余额，按照办法的对应权重加权之和。根据《融资担保公司监督管理条例》规定，这个比值一般不得超过10倍。但由于各公司披露口径有差异，本文使用公开信息可得的在保余额或在保责任余额。安徽担保、湖北担保、重庆进出口“对外担保余额”指标未披露，以“融资担保余额”替代，青岛城乡建融2020年数据时间节点为3月末。

[2] 在保余额增长率为17-19年复合增长率，其中由于数据可得性，中合担保、江西担保、陕西信增取18-19年增长率，湖南担保、武汉东创、东北中小担为17-18年增长率。

[3] 中投保、安徽担保、湖北担保、安徽担保、重庆进出口、瀚华担保的担保放大倍数指标未披露，以融资担保放大倍数替代。

[4] 湖北融资、湖南融资净资产使用20年9月末数据，重庆兴农、重庆三峡、合肥兴泰使用20年6月末数据，青岛城乡建融、江苏再担保、广西中小企业担保使用20年3月末数据，其余公司净资产使用20年年报披露数据。

五、总结

我国担保行业的发展主要分为起步探索（1993-1998年）、基础构建（1999-2008年）、持续发展（2009-2012年）和规范整顿（2013年至今）四个阶段。2009年确立融资担保业务的中央和地方双重监管主体后，《暂行办法》《条例》及四项配套制度和《补充规定》等一系列配套措施的发布，逐步建立担保行业的主要监管体系，此外针对各阶段的具体情况，政策侧重也有所不同。

截至2021年6月29日，全国总计47家专业担保公司尚有担保存续债，其中5家全国性担保公司中瀚华担保为民营企业；地方性担保公司中3家重庆担保公司的业务范围分布较广；5家再担保公司均是地方国企，注册资本差异较大；5家信用增进公司信用评级均较高，中债增作为央企，股东背景强大。

截至2021年6月29日，市场上3713只有担保信用债中36%由专业担保公司进行担保，且担保对象以区县级及县级市级的城投债为主。剩余期限分布方面，37家一般融资担保公司、5家再担保公司和5家信用增进公司分别主要集中于1-5年、3-5年和1-3年区间。评级分布方面，大多公司以AA级为主。业务区域分布方面，全国性担保公司和3家重庆担保公司业务覆盖范围较广。目前从担保公司剩余担保债券余额来看，目前行业内部已出现新老公司增长的分化。

对担保公司进行简要评价，我们从代偿风险和安全垫两方面选取若干个指标进行打分，结果显示18家主要担保公司里中投保、湖南担保和江苏再担保担保公司的得分较高。

债券担保效力方面，5家全国性担保公司的担保利差走势相对较为平缓，其中中投保担保利差较高; 3家重庆担保公司中重庆进出口担保的担保利差较高，近期有上升趋势；3家四川担保公司中天府信增担保利差水平较高，其余两家担保利差整体有上升趋势，但仍相对较低；4家省级担保公司中湖北担保的担保利差水平相对较高，江苏再担保的样本数量较多。

六、风险提示

1）担保利差数据口径存在偏差；2）担保公司出现信用风险；3）担保行业监管趋严；4）打分模型设计不合理。